做市商Wintermute：比特币永续合约与现货成交量比值已升至15倍或酝酿较大单边波动

币圈子(120Btc.coM)：比特币距离历史高点126,000美元已过去175天，累计回撤45.8%。做市商Wintermute在3月30日发布的市场周报中，没有急着判断方向，而是指出比特币永续合约与现货的成交量比值已攀升至15倍，资金费率的波动幅度却压缩到了本轮周期的最低水准。代表现在杠杆多空方向已经不明确。

BTC上周下跌约3%，收在66,700美元附近，失守70,000美元支撑。ETH则自2月以来首度跌破2,000美元。比特币ETF连续多日净流出，单周合计约3亿美元；以太坊ETF同期流出大约2.05亿美元。

永续合约主导盘面

Wintermute指出，当永续合约与现货成交量比值达到15倍，代表价格走势正被杠杆仓位所主导，而不是有机资金流在推动，这是一个相对脆弱的结构，但光看比值本身无法判断杠杆偏向哪一边。

资金费率的答案是「没有答案」，资金费率在正负之间反复跳动，多头和空头不断轮换、被止损、再重新建仓，完全没有形成任何持续性的方向偏差。资金费率本身的波动幅度(rolling funding rate vol)目前仅2.9%，是过去一年的最低水准，远低于去年3到4月的5%水平。

白话说就是多空杠杆现在很拥挤，这种拉锯的幅度正在越缩越小。

140亿美元期权到期清场

3月27日的季度期权到期清算了140亿美元的BTC期权名义价值，一口气抹掉了交易所上大约35%的期权未平仓量，Wintermute认为这改变了市场的防御结构。

期权到期前，做市商的delta避险行为会在关键行权价附近形成被动的买盘和卖盘，像是一层缓冲垫，让价格不容易剧烈偏移。现在这层缓冲消失了。再加上ETF在BTC和ETH两边同时净流出，永续合约的杠杆又在高位但毫无方向，Wintermute的判断是「这种结构不会慢慢磨，它会直接断裂。」

期权市场目前的隐含波动率(DVOL)为53，不算便宜，明显高于去年夏天30多的水准，隐含与实现波动率的利差也基本持平。但Wintermute认为，市场定价的是「有序的震荡盘整」，并没有充分反映永续合约压缩结构可能释放的能量。

过去12个月有两次隐含波动率与实现波动率利差深度转负的案例，最近一次(今年2月)实现波动率直接飙到80以上，是拥挤仓位反转引发的连环清算。

两种剧本

宏观面上，美伊冲突进入第五周仍无实质性解决方案。标普500收在7个月低点，VIX升至11个月高点，债市持续定价「更高更久」的利率路径，年内升息的预测机率已升至约25%。布兰特原油站上112美元，霍尔木兹海峡实质封闭。

Wintermute给出了两条可能的发展路径：

乐观情境：地缘局势实质缓和，油价回落至100美元附近，空头面临轧空压力，BTC反弹至70,000-74,000美元区间，若缓和持续，74,000美元阻力位将受到考验。
悲观情境：战争局势进一步升级，油价推向120美元，BTC跌至60,000美元出头，若周期类比成立(2017年见顶后364天触底跌83.4%，2021年后378天触底跌76.6%)，目标可能落在50,000美元中高位

但Wintermute强调价格方向在这里其实是次要的，真正重要的是市场结构本身。永续合约杠杆高筑，资金费率在有史以来最窄之一的区间内，波动率的波动率也在压缩。不管最终往朝哪个方向引爆，实际的波动幅度将远超目前现货、永续合约和期权价格所反映的预期。